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食品饮料:经济景气未体现 成本下降有利消费

2008年10月18日 次数:


    投资要点:

    数据整体印象:白酒葡萄酒收入、利润增速快,啤酒、肉制品盈利好转,乳制品数据尚不能体现9月份三聚氰胺的负面影响。受成本上升和经济增速下降影响,食品饮料行业1-8月收入和利润增速同比略有下降。子行业数据显示白酒收入增长仍然最快,达到35.94%,利润总额增速白酒、葡萄酒增速都居于前列。啤酒利润增速回升,但是今年整体盈利增速仍远低于白酒、葡萄酒行业。

    白酒行业毛利率首现下降,经济景气度下降对高档白酒销售的负面影响可能逐渐显现。1-8月行业收入增长保持稳定,但利润增速下降,行业毛利率也从去年同期的36.11%下降到34.25%,经济景气下降的影响在1-8月份数据中还没有充分体现,国庆期间部分地区白酒销售并不尽如人意,警惕消费可能的减弱对白酒消费的影响。

    啤酒行业毛利率和利润增速环比有所恢复。1-8月啤酒毛利率和利润增速同比下降,但环比回升。7、8月啤酒销量的增长及啤酒均价的提升促进了行业利润的恢复。

    葡萄酒继续保持较快增长。行业继续保持了较高的收入和利润增速,产量提高、吨酒价格上升,经济短期减速可能会影响葡萄酒消费增速,但基于葡萄酒国内市场潜力大,仍看行业在国内的发展。

    生猪价格较快下降促屠宰及肉制品行业利润回升。生猪价格收购价格8月份后出现较快的回落,但深加工肉制品的价格变化不大,1-8月屠宰与肉制品行业实现毛利率10.19%,同比和环比都有所上升,行业的盈利能力开始好转。

    三聚氰胺事件短期对乳制品行业冲击较大,具体影响将在11月数据中体现。预计国内乳制品消费恢复至少需要半年到一年的时间,伊利股份3季度可能出现亏损。

    投资建议: 9月以来持续的负面消息使食品饮料行业的股价和估值都出现较大回落。部分公司分红收益率2008年预计将超过3%,已进入合理估值区域,维持对青岛啤酒、贵州茅台、泸州老窖、双汇发展的增持评级,下调伊利股份评级至中性。基于对经济的担忧和对原材料成本下降的考量,认为2009年大众消费品的经营业绩会更稳定。

    1.白酒葡萄酒收入、利润增速快,啤酒、肉制品盈利好转

    受今年成本上升和经济增速下降影响,食品饮料行业的1-8月的收入和利润增速同比略有下降。1-8月份食品饮料各子行业数据显示白酒收入增长仍然最快达到35.94%,利润总额增速白酒、葡萄酒增速都居于前列。啤酒利润增速回升,但是今年整体盈利增速仍远低于白酒、葡萄酒行业。

    原材料价格回落,大众消费品盈利状况改善,1-8月其中啤酒行业的毛利率回升较为明显,从1-5月的29.88%回升到31.99%,但仍低于去年同期水平,预计明年原材料继续回落,啤酒、肉制品盈利状况有望进一步好转。

    1.1.白酒:收入、利润增速快,但略有回落

    白酒行业收入利润增速仍然较快,但是同比增速略有下降。1-8月白酒收入增速35.94%,比上年同期有所增长,但利润增速从去年同期的59.43%下降到45.7%,下降了13.74个百分点。一直以来依靠提价保持毛利率持续上升的白酒行业在成本上涨和消费趋缓的形势下毛利率首现下降。

    白酒吨酒成本的上涨幅度超过了吨酒价格的上涨,虽然高档酒的提价仍在继续(五粮液和泸州老窖都于8月进行了提价),但行业利润增速下滑,我们分析认为主要是因为:1、经济增速减缓,对未来收入预期变坏,白酒的私人和企业消费可能下降,2005年以来量价齐升的局面可能难以维持;2、消费下降使得中低档产品提价受阻,成本的不断上升使中低档产品的利润下降较快。而且从国庆期间部分地区的白酒销售情况,部分高档白酒的零售价格也出现松动或者略有下降,这是目前见到最不利的信号。

    分析重点区域的白酒消费可以看出:除贵州、山东的毛利率上升之外,其他地区的毛利率均有所下降。贵州、山东两地得毛利率上涨主要得益于吨酒价格的上涨,可见作为行业龙头的贵州茅台的提价能力还是最获市场认可的。其他中低档产品的提价和利润增长的能力开始减弱(四川地区的白酒毛利率同比下降7.79%)。

    1.2.啤酒:毛利率、利润增速都有所恢复,成本下降明年盈利有望上升

    1-8月啤酒行业的收入增长16%,税前利润增长4.21%,虽然与去年同期相比仍有较大下降,但与今年1-5月-4.21%的利润增速相比已经有所恢复。

    今年以来啤酒行业一直受着原料价格特别是啤麦价格上涨的困扰,毛利率下降,而且上半年销量增速较慢,1-5月的行业利润甚至出现了负增长。面对这一情况啤酒企业纷纷使用提价(1-8月吨酒价格同比上涨9.33%)和加强内部管理控制费用的手段应对,再加上7、8月啤酒的销量有较大的提升,1-8月啤酒行业的毛利率和利润增速都较1-5月有所恢复。1-8月管理费用率和主营业务税金率较1-5月都有所下降,但由于8月奥运影响销售费用率提高较为明显。行业税前利润率较1-5月有所反弹。

    1.4.屠宰及肉类加工:生猪价格快速回落,行业利润有望逐步恢复。

    1-8月屠宰及肉制品加工业的收入增长34.98%,增速比去年同期略有上升,主要得益于自去年中期开始的猪肉价格的上涨。利润增长26.61%,增速比去年同期下降。

    生猪收购价格大幅回落。去年5、6月份开始猪肉价格持续上涨,到年底生猪补栏增加(这从仔猪价格在年底开始脱离猪肉价格中可见一斑),至今年8、9月份补栏生猪开始出栏,短期生猪收购价格出现较快的回落,近期收购价格已下降到11-12元/公斤左右,相较于年初17左右的最高价下降了30%以上。目前冷鲜肉价格基本是随着生猪收购价格下降而下降,但是深加工肉制品价格还并未开始回落,预计8-10月份肉制品毛利快速回升。预计下半年行业利润增速将好于上半年。

    1.5.液体乳及乳制品:三聚氰胺事件影响行业短期内较难恢复

    由于三聚氰胺事件于9月爆发,所以行业1-8月的收入和利润数据并未反映这一影响。从数据上看,今年上半年以来的原奶价格下将使得行业的毛利率恢复到正常水平,收入和利润增速都保持稳定。但随着9月三聚氰胺事件的爆发,行业的收入和利润在短期内会受一定的打击,继续保持行业中性的评级。

    2. 重点公司分析与投资建议

    2.1. 对食品安全和消费减速的担忧致使行业指数下跌,估值回落

    8、9 月份食品饮料行业指数下跌的幅度较大,特别是9 月以来行业的下跌幅度超过了大盘,我们认为本轮大跌的主要原因有:1、在前期市场大幅下跌后,市场整体的PE 下降,食品饮料的相对估值仍显得较高,目前与大盘的相对PE 在1.8 左右;2、乳制品行业爆发的食品安全问题不仅使得乳品板块股票的价格大幅下跌,同时也使得投资者由于担心国内其他食品饮料公司的食品安全问题,业绩受到影响而抛售股票;3、投资者担心全球金融危机波及国内食品消费而影响上市公司业绩增速。

    市场对三聚氰胺事件反应过度,到目前为止国内并未出现其他食品饮料行业和企业的食品安全问题。据我们了解除伊利股份之外其他上重点上市公司的经营一切正常,仍继续维持原来的业绩预测。

    2.2. 重点公司分析和投资建议

    9 月的大跌使得重点公司的估值水平回落,虽然目前相对市盈率仍不低,单是考虑到食品饮料未来的增长相对比较明确,在目前已经大跌的情况下,部分公司的分红收益率2008 年预计将超过3%,认为目前食品饮料行业已经进入合理的投资区域。

    白酒:销售收入、税前利润增速仍然很快,但是根据我们了解的国庆期限的销售情况,部分地区白酒销售量基本没有增长,总体销售情况比中秋弱,同比增速放慢,所以尽管1-8 月份数据显示行业数据还不错,但是如果经济不景气,明年白酒行业的销售量和销售价格都有可能达到本轮景气的高点。主要白酒的PE 已经下降至2008 年25 倍左右,2009 年21 倍左右,部分股票的分红收益率有望达到3-4%,维持白酒行业长期"增持"评级,维持贵州茅台、泸州老窖长期"增持"评级。不过受到消费不景气、市场预期下降的影响,行业短期股价压力比较大。

    啤酒:今年啤酒销量增速较慢,青岛啤酒的业绩增速由于行业减速而有所下降,但其品牌整合进程令人满意,随着青岛主品牌的比重不断提高,以及新建产能的陆续释放,预计明年销量能有10%左右增长,成本下降推动销售毛利率略升,销售净利率增加1-2 个百分点,净利润快速增长,维持增持评级。

    葡萄酒:行业销量增长迅速,收入、利润仍然维持较快的增长,张裕A 快的、稳定的业绩增长是公司较高估值的基础,前期的大跌使得公司的估值已经下降到相对合理的区域,维持增持评级,但是短期的估值压力仍在。

    屠宰及肉制品:近期生猪收购价格下降幅度较快,成本压力有所减弱,毛利率回升有望。在经济景气度下滑的阶段,肉制品作为生活必需品受到的周期性影响相对较小,而且有望经历一个成本下降的过程,因此看好未来几年行业公司经营业绩的增长,应该远好于周期性行业,维持增持评级。

    液体乳及乳制品:行业受三聚氰胺事件影响短期将保持低迷,伊利股份受此波及股价跌去50%,由于消费者消费信心下降,企业形象受损,公司今年业绩下滑可能性较大,调低评级到中性。

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