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承德露露(000848):稳定增长的子行业龙头

2008年11月5日 次数:


    前三季度净利润增长较快

    承德露露〔股吧 行情〕在2008年三季度实现销售收入2.82余亿元,同比增长7.2%,而净利润则同比增长50.8%,达到两千五百余万元,合每股盈利0.13元。从季报来看,公司的发展符合今年以来的轨迹,即净利润增长远远超过销售收入的增长。公司在前三个季度销售收入仅增长9.2%多的情况下,营业利润比去年同期增长42%,净利润比去年同期增长44%。

    我们认为主要原因一是公司在扩大销售的情况下,控制了营业成本,特别是包装成本,使得公司的毛利率比去年同期提高约20%;二是由于公司的财务费用及税率皆下降较多。我们认为包装成本下降主要是由于提供包装的厂商为原大股东露露集团之企业,以往诟病较多。在公司大股东更换以后,其议价能力也有所提高,并在一定情况下得到修正。

    公司的销售收入皆来自于“露露”牌杏仁露,而受限于杏仁露细分市场的有限空间,我们认为在未来2-3年,公司的销售收入增速依然将维持在7-10%之间,而净利润得增长有望保持在20%左右。

    行业垄断优势明显

    承德露露拥有30余万吨的杏仁露生产能力,在植物蛋白质饮料行业之杏仁露子行业中独领风骚。2007年公司产销量为20万吨,占据杏仁露饮料市场的90%以上。由于公司是唯一掌握了将杏仁完全溶解于水的技术,并且拥有30年左右的经营经验及品牌优势,虽然近些年有诸如“娃哈哈”等知名品牌进入该市场,但皆不足于对公司造成威胁。

    但受限于杏仁露行业发展速度,未来三年,公司并没有扩产的计划,而所谓增产将仅限于对产能利用率的提高,并且由于南方市场开发依然不是很顺利(由于口味及原料产地,我国的植物蛋白质饮料市场历来为“北杏南椰”),因此我们预计公司的产销量增长将仅保持在个位数。

    产品升级尚处起步阶段

    承德露露长久以来,仅拥有“露露”牌杏仁露一样产品,虽然几乎垄断市场,但产品较单一,没有形成系列的合力。而由于饮料市场竞争激烈,公司产品提价能力相对有限。截止当前,公司“露露”牌杏仁露出厂价每罐(240毫升)还仅仅是2元多一点,且年均提价皆在5%以下。

    为了提高公司整体毛利率,并提升公司形象,试探打造品牌伞,公司在今年推出露露“美颜坊”系列产品,主攻美容养颜的细分市场,并重金聘请中国台湾省籍艺人徐熙媛(大S)做为形象代言人。该系列产品,出厂价为3元每罐(200毫升)。但是由于该系列推出时,恰逢“奥运”期间,困难较多。预计公司将在四季度重新试水,以探究竟。但是基于以往公司推出产品之不成功先例,我们认为该系列短期内对公司业绩不会产生较大影响。而长期来看,消费品行业中新品的推广将是不断试错中的成功,而公司则处于起步阶段,收获期甚远。

    股权激励尚无时间表

    承德露露原本为露露集团所有,自万向进入以来,保持了管理层的稳定。从当前情况来看,由于万向集团拥有数家上市公司,而在管理层股权激励方面尚无先例,因此承德露露尚没有开此先河的打算。

    但是为了稳定管理层,万向集团提高了管理层及整体员工的工资水平。并按年初定的盈利目标,给予管理层以激励。而鉴于此,我们认为其年初目标可能不会定的很高,预计明年盈利在20%左右增长将会比较现实。

    赢利预测及投资建议

    公司为饮料行业之植物蛋白质饮料行业翘楚之一,在更细分子行业(杏仁露)中具有垄断优势。但是我们认为,由于杏仁露行业没有摆脱“北强南弱”的态势,其自然增长率也相对较慢,且公司抢占同行市场也由于垄断之势而变得意义不大,因此在未来几年我们预计其销量的增速将在10%以下。而由于公司以往与露露集团的关联交易将在价格上得到改善,因此其净利润的增速有望保持在20%左右。我们预测公司2008年,2009年,及2010年每股收益分别为0.66元,0.79元,及0.94元,三年年均复合增长率为19.34%,以2008年10月27号股价13.99元计,相对应动态市盈率分别为21.2倍,17.7倍,及14.9倍。

    从食品饮料类公司来看,行业平均估值水平在21.85倍的2008年PE及16.09倍的2009年PE,12.7倍的2010年PE。结合承德露露在行业中地位,及其未来增长速度,我们给予公司2009年20倍PE,得出12月目标价为15.8元,首次评级为“增持-A”。

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